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政策增速-需要密切关注11月经济数据是否如预期持稳-宁波最新新闻

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朱丹叫错陈立农

貨幣供應量方面,M2增速持平,流動性尚可。社融方面,社融新增規模下降較多,存量同比增速繼續保持在10%左右的水平。新增社融下降較多,但並不十分意外,因為前值較高、製造業景氣下降,實體經濟融資下降是正常結果。不過市場對於降幅過大的擔憂也很明顯,對市場情緒的影響可能更大。

后市利好政策有望进一步出台

12月期債基本面支撐有所減弱,11月官方和財新PMI數據同步好轉,市場對後續即將公布的其他數據也隨之出現轉暖預期。宏觀數據的好轉可能會限制貨幣政策寬鬆空間,期債政策面支撐可能也會受到影響。不過,政策面的支撐預期並沒有消失,各種逆周期調節政策有望落地,仍有可能帶來貨幣政策進一步寬鬆的預期。

11月國債期貨市場回顧11月期債總體振蕩上漲為主,市場氛圍偏多。10月宏觀經濟數據再度走弱,市場對經濟下行壓力加大的判斷有了進一步確認,宏觀基本面支撐在10月短暫缺席后再度歸來,中美貿易磋商第一階段文本協議進展慢于預期,並不像市場之前認為的那麼樂觀,即使第一階段協議達成,並不能扭轉中美貿易關係緊張這樣一個長期存在的現實。隨着市場預期的改變,之前期債在中美貿易磋商緩和之下的跌幅有所修正。央行貨幣政策態度的變化,也給資金面帶來政策的利好,隨着11月MLF-OMO-LPR利率的連續下調,央行長期引導市場利率下行的預期得以確認。根據中金所數據,11月1—30日,十債主力合約T2003上漲0.995,五債主力合約TF2003上漲0.645,二債主力合約TS2003上漲0.35。套保需求減少,各品種持倉量略降。

逆周期調節政策有望持續發力政策方面,黨的十九屆四中全會是非常重要的會議,局限到經濟領域而言,最重要的可能就是對於未來一段時間政策方向的定調和政策邏輯的改變。我們認為,十九屆四中全會後,整體經濟政策的方向將由收縮轉為擴張,即使在表述層面上依然會採用較謹慎的提法,但是實際的舉措將會形成「加碼」的局面。當前財政貨幣政策已多有加碼,降低部分基礎設施項目最低資本金比例,部分由25%降至20%,部分下調幅度不超過5個百分點;允許基建領域項目和其他國家鼓勵項目發行權益型、股權類金融工具籌措資本金;MLF超預期推出,且更關鍵的是利率降低,形成實質性降息;逆回購利率降低也超預期等。但政策還未出盡,包括專項債提前下達額度是否在2019年年內發行和使用、MLF利率會否再次出現降低、財政貨幣以外的其他政策等,都有可能在年內出現。

價格方面,核心CPI增速同比持平,環比下降。這表明雖然當前結構性通脹壓力較大,10月CPI達到3.8%,但全面通脹的情況仍一直沒有出現,以豬肉瘋漲帶動牛羊禽蛋上漲,進而食品CPI上漲的結構性通脹,沒有擴散到其他領域。生產者價格中,出廠價格和購進價格增速都出現同比下降、環比持平的情況,PPI長時間的同比負增長意味着生產領域存在通縮壓力。因此,如果結構性通脹長期無法傳導到全領域,一旦結構性通脹的因素消失,經濟將面臨通縮而不是通脹的威脅。現在,食品領域通脹和生產領域通縮正在競速,看哪一個會先影響到全領域。

圖為10月社融數據轉弱11月來看,政策效果開始體現,而數據全面轉暖概率還比較小。11月PMI超預期好轉,後續數據是否同步企穩甚至轉暖尚待驗證。我們預計11月CPI增速在3.6%左右,核心CPI增速在1.6%左右,M2增速在8.3%左右,固投增速在5.1%左右,社融增速在0.4萬億—1.4萬億元,存量同比仍可保持10.5%左右水平。社零增速在7.5%左右。因此,期債12月的基本面支撐較11月有所減弱。

12月債市偏強因素較多,逢低做多為主

專項債發行對期債影響較為間接。從短期來看,除非短時間有大規模專項債發行,疊加市場資金偏緊,對利率債有擠出效應,才能對期債造成回調壓力。否則,難以對期債造成持續影響。目前國內十分重視貨幣政策和財政政策的配合發力,專項債集中發行時會有相應措施呵護市場流動性,預計專項債發行對期債影響偏中性。但長期來看,若專項債對經濟數據造成明顯正向影響,將間接造成期債的回調壓力。

固定資產投資方面,累計同比增速再降,因基建增速和房地產增速均下降,製造業增速僅微增。社零方面,同比增速再降,印證我們此前判斷社零可能難以回升到8%以上的水平。雖然與11月的雙十一有一定關係,但「十一黃金周」的消費也十分可觀。因此,消費增速的新低蘊含了較多風險意味,更體現當前經濟承受壓力之大。

近期財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元,佔2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%,控制在依法授權範圍之內。專項債是地方政府穩基建,進而穩投資和穩增長的重要資金來源。在10月固定資產投資同比增速降至年內新低、今年的新增專項債額度又已經發行使用完畢的背景下,財政部提前下達2020年部分新增專項債務限額,並要求各地早發行、早使用,確保明年初即可使用見效,是當前穩投資的一項重要舉措。這意味着提前下達的專項債在12月會有部分發行的可能性較高。

圖為10月工業、投資、消費數據

總體來講,12月期債基本面支撐有所減弱,需要密切關注11月經濟數據是否如預期持穩。多頭主要的邏輯在於政策面,即四中全會之後,逆周期政策的落地情況。中美貿易磋商進展和美國對於香港事務的干預將是12月需要注意的風險點。預計12月期債偏強振蕩,逢低做多為主。推薦關注區間T2003合約97.3—98.4,TF2003合約99.3—99.8,TS2003合約100.05—100.3。

基本面有回穩可能2019年10月經濟數據再現全面走弱,經濟壓力又有加大。

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